今年空调市场表现火热，据奥维云网数据，2023年上半年空调市场零售额1290亿元，同比增长18.5%，零售量3690万台，同比增长17.6%，在整个家电大盘中脱颖而出。

　　但是，作为空调零部件供应商的江苏常荣电器股份有限公司（以下简称“常荣电器”），业绩表现与上述数据相比却明显逊色，Wind显示，该公司2023年上半年营收同比增速仅为4.51%。

　　当前常荣电器正申报北交所IPO，11月27日，北交所向该公司发出第三轮问询函。

　　招股书显示，常荣电器的核心产品为内置式过载保护器，主要用于定频空调产品，但是在2019年、2020年与空调相关的能耗新规落地后，国内定频空调的市场份额被变频空调抢占，定频空调销售量迅速下滑，北交所询问常荣电器核心产品是否存在被淘汰的风险。

　　常荣电器也在开拓新产品市场，但是，无论是“PCBA（印制电路板装配）及智能控制器”业务，还是“三相内置式过载保护器”业务，都需要顶着技术及规模劣势与行业内龙头企业竞争，开发难度颇大。2022年，上述两项业务的营业收入分别仅约为1000万元、500万元，占比均在6%以下。

　　交易所质疑产品面临淘汰、业绩可持续性等问题

　　常荣电器的核心产品为内置式过载保护器，2022年该类产品的收入占常荣电器总收入的比例为90.55%。

　　内置式过载保护器安装在定速压缩机内部或外部，功能为防止电动机压缩机由于过流和（或）超温，终端应用场景包括家用空调、商用空调、热泵等。

　　《对第一轮问询函的回复》显示，常荣电器的内置式过载保护器主要用于空调、除湿机。从销售额看，2022年常荣电器售出的内置式过载保护器中，最终用于空调、除湿机的比例分别为76.55%、21.88%。

　　空调这一终端领域可进一步细分为家用空调与商用空调两类，或细分为定频空调与变频空调两类。目前，常荣电器的产品主要用于家用定频空调领域。

　　在此背景下，家用定频空调市场空间变化，对常荣电器的营收有较大影响。

　　变频空调通过调整压缩机的转速来调整制冷效果。作为对比，定频空调通过开停机来控制温度，相对费电，且开停机之间，室内温度会忽冷忽热，较不舒适。

　　2020—2021年，空调相关的能效标准新规陆续落地实施。其中，2020年，《房间空气调节器能效限定值及能效等级》落地实施，2021年，《电动机能效限定值及能效等级》落地实施。

　　据《对第一轮问询函的回复》，上述新规导致空调能效“门槛”提升，一部分低于新市场准入标准的低能效、高耗能定频空调产品逐步退出市场。

　　这进一步导致国内市场的定频空调销售量与销售比例都迅速减小，市场空间被变频空调替代。据《对第一轮问询函的回复》，国内市场的定频空调销售量由2020年的2567.30万台减少到2022年的556.20万台，占比由2020年的30.79%减少到2022年的6.35%。2022年以来，国内生产的家用定频空调已转为以出口销售为主。

　　在境内销售量明显减少的同时，家用定频空调的出口情况也不容乐观，《对第一轮问询函的回复》显示，我国出口定频家用空调数量从2020年的4404.60万台减少至2022年的4358.00万台；出口家用空调中，定频空调的比例从2020年的71.99%减少至2022年的66.28%。

　　在定频空调需求减少的影响下，如图表1所示，常荣电器内置保护器的营业收入从2019年的2.75亿元减少到2022年的1.83亿元。

　　在内置保护器营收减少的影响下，常荣电器的营收、净利润均呈下滑趋势。如图表2所示，常荣电器的营业收入由2019年的2.86亿元减少到2022年的2.10亿元，而净利润由2019年的1亿元减少到2022年的6241.83万元。

　　毛利率也同步下跌，据Wind数据，2019—2023年前三季度，常荣电器的毛利率分别为54.82%、49.99%、50.04%、45.91%、43.17%，出现较为明显的下降趋势。

　　招股书中，常荣电器解释称，毛利率下跌的部分原因，是公司基于行业惯例，与保持长期战略合作的客户进行产品价格的下调。

　　报告期内（2020—2022年），美的系客户一直是常荣电器的第一大客户。《第三轮审核问询函》显示，美的系客户年均价格下调幅度在5%左右。

　　另外，竞争对手也在通过降价来抢占市场。据《对第二轮审核问询函的回复》，2021年底，在与美的系客户谈判时，常荣电器竞争对手株式会社生方制作所（以下简称“日本生方”）基于产品配套供货量较大的考虑，对美的系客户相关压缩机配套的内置式过载保护器价格给予一定优惠，形成阶梯式价格方案，因此，2022年，美的系客户分配至日本生方的供货份额更高，分配给常荣电器的供货份额减少。

　　而2022年底，常荣电器与美的系客户谈判时，将竞争对手报价等信息作为供货价格的谈判因素，最终整体价格份额具有相对优势，在这一背景下，2023年前三季度，常荣电器的毛利率（43.17%）相比2022年的毛利率（45.91%）进一步下降。

　　可见，常荣电器核心产品面临着需求减少、价格下降的双重威胁。北交所在三份问询函中，都询问了常荣电器的业绩稳定性及可持续性，提出的问题包括核心产品的市场空间及经营业绩稳定性、内置保护器业务是否存在被淘汰的风险、市场发展空间是否受限及业绩可持续性。

　　对于北交所的疑问，常荣电器在对第二轮审核问询函的回复文件中表示，定频家用空调市场未来中短期需求平稳、基数较高；公司下游主要客户报告期内定速压缩机产销情况正常，未来产销规划总体稳定，未来2～3年公司下游主要压缩机领域客户对内置式过载保护器的需求总体稳定、具有持续性。

　　开拓新市场竞争压力大，可行性遭质疑

　　上文提到，变频空调相对定频空调有着节能、舒适的优势，在国内市场的渗透率已在95%左右。

　　面对此行业趋势，常荣电器也有所行动。

　　变频空调使用转速可控压缩机，《对第一轮问询函的回复》显示，转速可控压缩机主要通过控制器，以电子电路+软件控制的方式实现过载保护，这与定速压缩机实现过载保护的方式（物理机械方式）有较大差异，甚至可以说是两个行业。

　　招股书显示，目前常荣电器的变频控制器业务从属于“PCBA（印制电路板装配）及智能控制器”业务，然而，智能控制器行业目前由发展多年的大型企业主导。

　　招股书显示，常荣电器的PCBA及智能控制器于2021年开始产生收入，目前仍处于前期业务拓展阶段。作为对比，智能控制器行业的A股上市公司有和而泰（002402.SZ）、拓邦股份（002139.SZ），两家企业都已在智能控制器行业发展20余年。

　　与行业头部企业相比，常荣电器在该领域的业务范围明显较小，《对第一轮问询函的回复》显示，目前常荣电器的智能控制器主要定位智能家电领域的小家电细分领域，配套开发桌面、壁挂式滚动洗衣机等产品。和而泰与拓邦股份的智能控制器用于多种家电、工具、新能源等多个业务领域，且两家企业营收基本来源于智能控制器。

　　《对第一轮问询函的回复》显示，2022年，常荣电器PCBA及智能控制器收入为1043.35万元，毛利率为-37.29%。而和而泰、拓邦股份同期的营业收入分别为59.65亿元、77.67亿元，毛利率分别为20.15%、20.14%。

　　在《对第一轮问询函的回复》中，常荣电器提到了“新产品开发与市场开拓不及预期的风险”，其中显示，目前智能控制器行业主要由国际领先企业以及国内上市公司主导，与国内外大型企业相比，公司相关业务发展时间较短，在经营规模、资金实力、客户资源、综合研发实力等方面与上述企业存在竞争劣势。

　　除了向变频控制器领域发展，常荣电器还向“三相内置式过载保护器”方向发力。招股书显示，该类产品是常荣电器未来需要重点突破的领域之一。

　　内置式过载保护器可分为“单相内置式过载保护器”与“三相内置式过载保护器”两类。其中，“单相内置式过载保护器”适用于压缩机输入电源为单相的类型，主要向小功率压缩机配套，是目前常荣电器的主要收入来源；而“三相内置式过载保护器”适用于压缩机输入电源为三相的类型，主要向较大功率压缩机配套。

　　《对第一轮问询函的回复》显示，报告期各期，常荣电器内置式过载保护器销量中，“三相内置式过载保护器”销量占比仅在5%左右，各年度收入仅约为500万元。

　　本次IPO，常荣电器计划募资2.12亿元，其中1.42亿元用于“高性能过载保护器和电流传感器智能车间建设项目”。《对第一轮问询函的回复》显示，这一项目计划扩产620万件/年，其中三相内置式过载保护器计划扩产340万件/年，占比过半。

　　然而，发力三相内置式过载保护器这条道路，存在一些不确定性。

　　据《对第一轮问询函的回复》，三相内置式过载保护器细分市场目前主要由日本生方和Sensata Technology（以下称为“美国森萨塔”）两家企业主导，常荣电器在三相内置式过载保护器领域的技术开发及投入起步较晚，对应产品经测算的市场份额不足10%，市场份额较低。

　　与此同时，《对第一轮问询函的回复》还显示，内置式过载保护器种类型号繁多、产品测试认证周期长，具有较高要求，压缩机厂对供应商定制化开发及配套供货的响应性要求较高，具有较高的合作壁垒，且一旦形成战略合作，更换供应商的机会成本较高，两者将形成紧密配套。

　　在此情况下，常荣地区或许较难从日本生方和美国森萨塔处抢得订单。

　　招股书显示，2020—2023年上半年，常荣电器三相内置式过载保护器在产能不变的背景下，产能利用率分别为40.97%、49.53%、31.36%、70.05%，尚未满产。

　　在第二轮审核问询函中，北交所要求常荣电器介绍，在三相内置式过载保护器领域由日本生方与美国森萨塔两家主导的背景下，常荣电器是否有向该领域扩展的能力。

　　对此，常荣电器回复称，自身具备三相内置式过载保护器相关技术储备、生产制造能力、客户资源，且国内压缩机制造企业出于长期、稳定合作以及核心关键零部件国产化的考虑，将持续推行进口替代策略，自身在该类产品的业务拓展具有可实现性、可持续性。

　　在三相内置式过载保护器领域，常荣电器在产品质量上可能存在相对劣势。

　　《第一轮问询函的回复》显示，常荣电器的三相内置式过载保护器目前投入的设备未能进行完全的自动化生产，在搬运传输、产品检测等工序主要依靠人员手工或者另外单独作业完成，而人工往往会因为疏忽、技能水平等原因影响产品质量。

　　面对上述不确定性，在第三轮审核问询函中，北交所要求常荣电器结合目前在新应用领域的技术储备、生产能力、客户资源等，综合分析发行人拓展新产品、新客户、新应用领域的规划，结合上述情况充分论述成长性。并充分揭示新产品市场开拓不及预期等潜在风险。